事件

2024年11月8日，世界东谈主大常委会办公厅举行新闻发布会，内容围绕世界东谈主大常委会对于批准《国务院对于提请审议加多方位政府债务名额置换存量隐性债务的议案》的决议[1]。

驳倒

一、 径直加多方位化债资源10万亿元、略超商场预期，其他增量计谋仍在推动

这次新闻发布会上，财政部明确使用方位政府债务名额10万亿元用于化债，延续了此前的计谋念念路，将株连压实至方位、而非由中央政府兜底，具体包括将一次性加多方位政府专项债务名额6万亿元置换存量隐性债务、2024~2026年分三年实施，同期每年从头增方位政府专项债券中安排0.8万亿元用于化债、2024~2028年相连五年、一共4万亿元置换隐性债务，从范围来看所有10万亿元、高于此前商场预期的6万亿元。与此同期，对于其他商场预期的增量计谋则尚未暴露具体范围过甚他细节，仅仅示意“近期行将推出”撑合手地产关系税收计谋，“正在加速推动”刊行终点国债补充国有大行中枢一级成本等，专项债撑合手收储、收购存量房等正在“制定计谋笃定”、“加速推动”，落地程度略慢于商场预期。此外，对于来岁财政计谋发力程度，财政部明确将提高赤字空间、扩大专项债刊行范围、陆续刊行超永恒终点国债撑合手“两重”、加放纵度撑合手“两新”及中央对方位回荡支付范围，而具体范围应要比及来岁3月世界“两会”进一步明确。

二、权贵减轻后续隐债化解压力，短期城投债风险可控，而利差进一步下行空间或有限

本次化债后隐债化解已险些无压力，但计划性债务偿付压力仍存。左证蓝部长先容，计谋协同发力后，2028年之前，方位需要消化的隐性债务总和从14.3万亿元大幅着落至2.3万亿元，化债压力大大减轻。因此不错说，该决策是十年隐债化解打算生效实施的舛误保险。不外值得存眷的是，目下化债计谋仅针对官方口径的隐性债务，而城投平台计划性债务范围更大，左证有公募存量债余额的1600家城投债券刊行东谈主2024年半年报数据，总债务余额所有约45万亿元，宽口径总债务余额所有约61万亿元，总欠债余额所有约68万亿元。且城投计划性债务仍然具有系统性特征，濒临较大还本付息压力，因此仍然需要进一步的金融计谋撑合手。

图表1：有公募债余额城投刊行东谈主的总债务、宽口径总债务、总欠债余额统计

贵寓起头：Wind，中金公司议论部

注：总债务=短期借债+一年内到期的非流动欠债+其他流动欠债+应答短期债券+永恒借债+应答债券，宽口径总债务加多了其他应答款、应答单据、永恒应答款、其他非流动欠债和永续债                                              

信用风险方面，短期城投债券风险可控，不外其它边界和永恒债务仍需不雅察切割后果、中央计谋变化以及政府相助力度变化，可能呈现区域分化步地。本次财政较放纵度置换存量隐性债务，地区流动性和化债压力缓解，短期城投债券仍是较为安全的品种，信用风险可控。不外若是2027年6月化债收场后，而后存续的剩余久期卓越3年的城投债券“金边属性”濒临弱化。天然，城投转型和退名单也不料味径直突破刚兑，事实上，自永煤事件激发债券商场昭彰波动以来，中央和方位从上至下维稳力度加大，基本未再出现方位国企债券兑付风险，少量数案例也属于自身企业性质存在争议、国有要素不及，举例羼杂系数制房企、股权托管等，并未激发投资者对国企兑付风险的太大担忧。庸碌方位国企面前也有一定兑付“信仰”，三个转型方针中“类城投”属性城市运营劳动>成本运营>产业国企。但“金边属性”的弱化或导致投资者的分析逻辑检朴单的刚兑“信仰”转为更多计划区域和企业基本面，骨子经由中的切割后果、中央计谋变化以及政府相助力度变化仍需不雅察。在此经由中，各区域再融资才略可能出现分化。

信用利差方面，短期仍偏利好，但利差进一步下行空间有限。中期利差走势取决于债市走势和“财富荒”演绎，永恒看，区域和个体利差分化可能加大。咱们以为商场照旧部分订价本次债务置换，面前十足水平依然偏低，即便进一步下行，空间也有限。此外，固然化债范围较大，但性质上属于“阳光普照式”，并非仅针对偿债压力较大的区域，何况退平台数目增多后，投资者会存眷政府撑合手力度的角落变化，因此并不撑合手评级利差的过度合手续压缩。中期来看，咱们以为城投债利差进展仍然受到债市基本面和答理“财富荒”严重程度的影响。如债市环境不发生回转，那么受弱区域风险角落缓释及城投债供给难以增长影响，咱们以为2028年前到期的城投债信用利差有望保管低位，如债市环境波动较大，城投信用利差的进展可能也会升沉加大。2027年6月“城投退平台”收场后，而后存续的剩余久期卓越3年的城投债券“金边属性”弱化，不同区域不同平台的利差。

三、化债生效前提依然在于严控新增，来岁城投债或依然零净增

蓝佛安部长提到，化债的同期仍然要严控新增方位政府隐性债务，而在枯竭方位政府信用背书的情况下，债券监管部门和金融机构可能对于城投财富投资有一定的严慎性。因此，咱们以为来岁城投债刊行可能仍然坚合手“借新还旧”的原则，城投公司即使“退平台”后，在财富、收入、现款流等方面短技艺内可能仍然难以称心监管要求的尺度。受一揽子化债计谋后城投融资收紧影响，2024年1-10月城投债刊行量所有4.13万亿元，同比着落14%；2024年1-10月城投债兑现净增量所有-1316亿元，较前年同期的1.19万亿元转负。咱们瞻望，来岁城投债净增量可能与2024年接近，仍然在0阁下。此外，咱们以为用于步地拓荒的方位专项债新增额度角落抬升幅度可能有限，在额度分派方面或延续向经济发达省市歪斜趋势，而弱禀赋省市或仍以化债为主。

图表2：2020年以来城投债月度刊行与净增量情况

贵寓起头：Wind，富华优配中金公司议论部

四、本年四季度政府债券净增量或不低于3.6万亿元、为历史同期较高水平，来岁政府债券净增量可能超13万亿元

在政府债券供给方面，对于本年四季度而言，咱们瞻望政府债券净增量可能在3.6~3.8万亿元，为历史同期较高水平、仅略低于本年三季度接近4.0万亿元的单季峰值水平，与前年四季度的3.6万亿水平大体接近。具体包括岁首新增名额剩余额度对应的净增量1.2~1.4万亿元，照旧安排的4000亿元方位债务结存名额，这次新闻发布会说起的6万亿元一次性提高名额中的2万亿元。但合座上来看，若是不昭彰卓越前年四季度的净增量，商场有才略消化该供给压力。毕竟前年四季度政府类债券刊行量也不低，债券收益率也并未因此飞腾。

对于来岁而言，这次新闻发布会说起将提高赤字空间、扩大专项债刊行范围、陆续刊行超永恒终点国债。若假定来岁预算内赤字率较本年的3.0%提高1ppt至4%、对应赤字范围可能在5.5万亿元阁下，专项债新增名额较本年小幅提高0.3万亿元至4.2万亿元，超永恒终点国债若仍在1万亿元，近似6万亿元化债名额中2万亿元，以及为大行注资的终点国债，咱们瞻望来岁政府债券净增量可能会在13.0~13.7万亿元，较本年抬升2~3万亿元阁下。

图表3：政府债券季度净增量（左）及年度净增量（右）

贵寓起头：Wind，中金公司议论部注：左图中2024年四季度为预测值，右图中2024年和2025年为预测值

五、财政膨胀或推升债券供给，但货币计谋延续撑合手性态度下，债券利率下行趋势或仍未尽

如前所述，在增量财政计谋加合手下，本年四季度政府债券净增量或不低于3.6万亿元，且围聚体当今11~12月、月均净增量或不低于1.3万亿元，处于历史同期偏高水平，可能对年末银行间流动性变成一定挤占。与此同期，本年11月~12月共有2.9万亿元MLF到期，占本年全年MLF到期量的比例近41%，也变成一定资金回笼压力。在此情况下，计划国内需求端仍相对偏弱、通胀水平仍在低位的基本面特征，以及三季度货币计谋推广敷陈示意下一阶段将“刚烈坚合手撑合手性的货币计谋态度”[2]，咱们以为有望看到货币计谋进一步缩小赐与配合，包括但不限于本年9月下旬新闻发布会上央行示意的“本年年内还将视商场流动性的景况，可能择机进一步下调进款准备金率0.25至0.5个百分点”[3]。其果真2015年方位政府置换债密集刊行之际，也有看到货币计谋宽松态度。在过去2月初和4月中下旬，央行秘书分歧降准0.5个百分点和1个百分点，而后在置换债刊行经由中也于过去9月和10月进一步累计降准100bp，创造了较为宽松的流动性环境。同期，过去央行还累计调降7天期逆回购操作利率160bp至2.25%水平，也带动债市利率合座走低，使得方位政府融资成本有所裁减。来岁来看，咱们以为货币计谋将延续撑合手性态度、有望延续缩小，短端利率下行空间仍然较大，即便财政膨胀可能使得债券供给加多，不外在货币计谋配合情况下，这并不会对收益率产生太大冲击，在基本面莫得完全回转之前，长端利率濒临风险也较为有限。咱们以为从当今到来岁年底，债券收益率弧线会出现牛市变陡，短端利率下行幅度可能卓越50bp，长端利率也会出现20bp概况更多的降幅。

图表4：2015年央行曾大幅降准（左）、降息（右）

贵寓起头：Wind，中金公司议论部

六、政府部门接替私东谈主部门加杠杆，社融增速有望企稳、仁爱增长

后续财政的存眷点主要在两点，一是一般财政赤字率提高幅度，二是专项债加多范围。对于赤字率，财政部指出中央财政赤字还有较大提高空间，咱们瞻望来岁预算内财政赤字率可能提高1个百分点至4%阁下，这可能对应来岁财政赤字较本年加多1.5万亿元。对于专项债，财政部示意不错用专项债收购闲置地皮和存量商品房等，不外实施范围可能相对受限，咱们瞻望来岁专项债较本年加多的体量或在几千亿元。计划终点国债用于补充银行成本，若是后续莫得稀奇的增量顺序，咱们瞻望来岁政府债券融资净增量或比本年加多2-3万亿元，政府债券净融资从本年的11万亿元阁下加多到13-14万亿元。跟着商场经济预期角落改善，来岁实体信贷需求可能角落企稳，不外从2015-2016年债务置换训导看，化债可能使得部分中永恒信贷受拖累，轮廓研讨多种因素，咱们瞻望来岁信贷投放可能与本年大体合手平。计划政府债券和信贷关系情况，咱们瞻望来岁社会融资增量或比本年多增3万亿元阁下，好于2024年，但可能不卓越2023年水平。来岁年底社会融资余额同比或从本年年底的8.1%阁下加多到8.6%阁下。总体来看，在政府部门加杠杆配景下，社会融资增速有所企稳，不外私东谈主部门尚未看到昭彰加杠杆迹象，总体融资增长相对仁爱，对经济的刺激也相对仁爱。

本文作家：许   艳、耿安琪、范阳阳、陈健恒 ，起头：中金固定收益议论 ，原文标题：《【中金固收】化债为重，刺激随后，影响几何？——世界东谈主大常委会财政计谋关系新闻发布会点评》

许   艳  分析员，SAC执业文凭编号：S0080511030007 SFC CE Ref：BBP876

耿安琪 分析员，SAC 执证编号：S0080523060003 SFC CE Ref：BUL746   

范阳阳  分析员，SAC执业文凭编号：S0080521070009 SFC CE Ref：BTQ434

陈健恒  分析员，SAC执业文凭编号：S0080511030011 SFC CE Ref：BBM220

 

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